近期,，諾亞財富與《巴倫》合作,，共同發(fā)布《2020資產(chǎn)配置手冊》。其中有四篇代表諾亞觀點的文章,，與您分享,。今天為您帶來的是諾亞控股集團首席經(jīng)濟學(xué)家夏春博士有關(guān)在經(jīng)濟“非常態(tài)”下的投資機會的看法。

2019年第三季度,，中國GDP同比增長6%,，是中國自1992年采取國際標準以來的最低值。與此同時,，全球其他主要經(jīng)濟體如美國,、歐元區(qū)，日本和大部分新興市場無論是貿(mào)易,、制造業(yè)或者GDP增速都從過去十年的緩慢復(fù)蘇轉(zhuǎn)為下行之勢,。我們可以看到每個經(jīng)濟體各有一個相對清晰的經(jīng)濟周期。

中國GDP增速的上一個最低值是6.2%,，出現(xiàn)在2009年第一季度。那時,，中國開啟了“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃,，美國了啟動第一輪量化寬松貨幣政策。隨后,，日本和歐元區(qū)都展開了各自版本的貨幣寬松政策,，并且發(fā)展出負利率政策。隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇,，美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松和縮表操作,，以此引領(lǐng)貨幣政策正?；Ｔ谕瓿?次加息后,，美聯(lián)儲面對經(jīng)濟下行,，快速降息三次，并重新開始為貨幣市場補充流動性,。歐元區(qū)則是在退出量化寬松的一年后,，與2019年底啟動第二輪量化寬松，并且繼續(xù)深化負利率政策,。如此,，我們又看到了每個經(jīng)濟體各有一個大致清晰的政策周期。

理解經(jīng)濟周期與政策周期的發(fā)展變化,，輔之以各類資產(chǎn)的估值變化周期,，是做好未來投資的關(guān)鍵因素，也是諾亞研究一直以來的投資策略分析框架,。這三個周期并不一定同步,，但核心思想都離不開“均值回歸”這一原理與規(guī)律。

如果我們簡單回顧中國經(jīng)濟自1990年以來經(jīng)歷的周期,，可以看到這樣的現(xiàn)象：在下行經(jīng)濟的底部,，通常會出現(xiàn)一些資產(chǎn)，它們價格低,、未來收益高,、實際風(fēng)險低，而另外一些資產(chǎn)會有相反的表現(xiàn),。不掌握周期投資訣竅的投資者往往會受到行為偏差的影響,，習(xí)慣于集中投資少數(shù)資產(chǎn)，并總在資產(chǎn)價格波峰入場,、波谷離場,。因此資產(chǎn)配置一定要多元化，基于適合自己家庭,、職業(yè),、年齡和收入結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，適時進行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整與風(fēng)險管理,。

智者見于未萌,。諾亞研究認為包括中國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟體自2018年下半年進入經(jīng)濟增長下行區(qū)間，尤其是貿(mào)易和制造業(yè),。這種趨勢將在2020年內(nèi)持續(xù),。主要經(jīng)濟體的央行在2019年重啟的貨幣寬松，以及中美貿(mào)易摩擦的暫停，可以延緩這一趨勢,、延遲衰退的到來,。但如果不解決各自經(jīng)濟中存在的深層次結(jié)構(gòu)性矛盾，我們將會長期面臨一個被稱為“新常態(tài)”經(jīng)濟環(huán)境,，代表性特征就是“低利率,，低通脹，低增長”,。

投資者曾和全球經(jīng)濟政策制定者一樣,，期待貨幣和財政政策可以治愈這種“新常態(tài)”。然而,，引發(fā)“新常態(tài)“的消費不足,，不僅僅源自貧富差距，還反映了債務(wù)高企,、人口老齡化,、低生育率、機械與人工智能對勞動力的替代等一系列深層結(jié)構(gòu)性矛盾,。用“非常態(tài)”來描述這樣的場景比“新常態(tài)”更為恰當(dāng),。

由于傳統(tǒng)的通脹指標不包含資產(chǎn)價格的變化，而在全球化生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)下,，發(fā)達國家的物價指數(shù)又通常由生產(chǎn)成本低的國家來決定,。這最終導(dǎo)致基于傳統(tǒng)智慧，針對“新常態(tài)”設(shè)計的貨幣和財政政策,，難以改變當(dāng)前這種歷史上罕見的“非常態(tài)”,。

相反地，在各種政策的反復(fù)作用下,，各類資產(chǎn)價格不斷上漲,、全球貧富差距越來越大、消費增長越來越不如預(yù)期,。因此,，家庭和企業(yè)的投資意愿越來越低，全球儲蓄率逐漸升高,，低利率從而演變成負利率,。

在這樣的環(huán)境下，一方面,，我們需要適應(yīng)“非常態(tài)”的持續(xù)性,，例如歐美地區(qū)的平均利率很可能長期維持在零附近。這將使一些風(fēng)險資產(chǎn),，如股票與房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的時間超過預(yù)期。另一方面,，我們也要警惕高通脹的突然降臨與貨幣財政政策的收緊,。在1970年代末期,，美國投資界曾一度認為已低迷了十五年的美國股市不會再上漲。然而,，在1980年美國總統(tǒng)里根上臺后推出以“企業(yè)和家庭減稅”和“國退民進”為核心的一系列改革方案后,，美國股市開啟長達二十年的大牛市。反觀當(dāng)下,，貿(mào)易保護主義和民粹主義的盛行,，或已埋下高通脹的種子。

投資者對于“非常態(tài)”和衰退重現(xiàn)的擔(dān)憂,，在2019年愈發(fā)明顯,。這表現(xiàn)為美國納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)再創(chuàng)新高、抗風(fēng)險的黃金和美元領(lǐng)漲,。而這又反向推動貨幣寬松政策和財政整的的重啟,，進一步推高資產(chǎn)價格。資本市場具有極強的“均值回歸”特性,。全球可交易資產(chǎn)回報為正數(shù)的比例在2017年創(chuàng)下100多年來最高紀錄,，又在2018年創(chuàng)下最低的紀錄。我們預(yù)計2019年市場表現(xiàn)將與2017年看齊,，同時提醒投資者在2020年加強高安全性,、低波動性資產(chǎn)的配置比重，并且高度重視風(fēng)險管理,。

達者成于守拙,。沃倫•巴菲特最尊敬的先鋒集團（Vanguard Group）創(chuàng)始人杰克•博格（ “指數(shù)基金之父”）在1975年推出了全球第一只面向個人投資者的、與標普500指數(shù)掛鉤的指數(shù)基金,。當(dāng)時,，這只基金被華爾街嘲笑。因為人人都希望戰(zhàn)勝市場,，持有僅僅代表市場平均表現(xiàn)的指數(shù)基金被認為是愚蠢的,。然而，十年,、二十年,、三十年、四十年后,，表現(xiàn)好于這只先鋒指數(shù)基金的同類型公募基金,，由不多，變得很少,，再變得鳳毛麟角,，直到完全沒有。即使是一些流行的分散化資產(chǎn)配置方案，無論在過去十年,，五年,，三年還是一年，也都跑輸了先鋒基金,。

即使如此,，博格依然建議投資者分散配置。他說：“一半時間,，我為只持有股票而感到后悔,。另外一半時間，我為只持有債券而感到后悔”,。作為投資者,，我們要像駕駛汽車一樣，不能夠只看后視鏡,，關(guān)注投資那些過去表現(xiàn)優(yōu)秀的資產(chǎn),，還要往前看，懂得合理化分散資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理,。

中國經(jīng)濟過去的高速增長,，產(chǎn)生的高凈值投資者人數(shù)，已經(jīng)超越了美國成為全球第一,。然而,，這個群體的投資觀念與成熟的投資者還有很大的差異。中國的經(jīng)驗造成了大家習(xí)慣于集中化追求高風(fēng)險高收益的資產(chǎn),，在過去兩年,，經(jīng)濟供給側(cè)改革走到“去杠桿”階段，代表嚴監(jiān)管的《資管新規(guī)》的推出,，使得實體經(jīng)濟和資本市場都出現(xiàn)超乎預(yù)期的困難,，市場的教訓(xùn)逐漸讓中國投資者意識到學(xué)習(xí)和接受成熟投資觀念的重要性。

我曾經(jīng)總結(jié)過50條“大道至簡”的投資經(jīng)驗,。冒著過于簡單的風(fēng)險,，我把他們歸結(jié)為“守拙”二字。

博格的指數(shù)基金是守拙,。他的股債分散策略是守拙,。巴菲特基于質(zhì)量的價值投資同樣是守拙。我曾經(jīng)提及過美國1926年-2016年期間出現(xiàn)的25782支股票,。其中,，長期創(chuàng)造財富、顯著超越美國國債收益的僅有1092支,，占比僅4.3%,。其中的佼佼者,，無一不是家喻戶曉的高質(zhì)量龍頭企業(yè)，普遍具有安全性高,、低波動率特征,。

其余占比95.7%的股票,，一部分股票上漲創(chuàng)造的財富和另外一部分股票下跌造成的損失相互抵消之后,，剩下的在長期內(nèi)不過和美國國債所創(chuàng)造的財富持平。如果以收益與風(fēng)險的性價比來衡量,，絕大部分股票的長期投資價值不如國債,。這個發(fā)現(xiàn)讓整個投資界震驚，因為過去大家總以為股票只要長期持有就一定能夠跑贏債券,，但這其實只對股票指數(shù)成立,，對絕大多數(shù)個股都不成立。

有趣的是,，當(dāng)我們把目光縮短到1990年-2018年,，把美國創(chuàng)造財富最多的20只股票與1926年-2016年表現(xiàn)最好的20支股票名單一對照，有16支股票是相同的,。但這段時間內(nèi),，美國股市創(chuàng)造的整體財富只來自于占比1.3%的股票，因為其余的股票創(chuàng)造和毀滅的財富相互抵消掉了,。如果把目光聚焦到美國以外的股票市場（包括中國）,，那么在1990年-2018年真正創(chuàng)造財富的股票占比將不足1%。

研究還發(fā)現(xiàn),，如果隨機買入一只股票,，無論是持有一個月，還是持有一年,，最大的可能收益率是零,。而持有十年和從上市后一直持有到現(xiàn)在，最大的可能收益是全部虧損,。這是集中投資的危害,。請記住，買入極少數(shù)單純低估值的股票,，長期持有,，并不是真正的價值投資，也絕不是“守拙”的策略,。

面對經(jīng)濟和資本市場“非常態(tài)”持續(xù),，真正“守拙”的做法有兩個：

第一是買入與股票和債券大盤指數(shù)掛鉤的基金，根據(jù)個人的風(fēng)險偏好進行分散配置,。那些數(shù)量極少的“財富創(chuàng)造者”都包含在了股票指數(shù)之中,，他們會幫助指數(shù)在長期創(chuàng)造高回報,。相反，那些期待在短期內(nèi)戰(zhàn)勝大盤指數(shù)的基金經(jīng)理,，往往買入過多高風(fēng)險的“財富毀滅者”,。

第二個是在完成家庭資產(chǎn)配置、掌握風(fēng)險管理的技能之后,，再買入15-20支,，長期業(yè)績優(yōu)秀，早已經(jīng)被公認為高質(zhì)量的公司股票或債券,，長期持有,，盡可能減少調(diào)整的頻率和幅度。

面對經(jīng)濟“非常態(tài)”,，諾亞研究期待與大家一道“見于未萌,，成于守拙”！（呂珊  蔣楠）

來源：巴倫資產(chǎn)配置手冊

作者：夏春（諾亞控股集團首席經(jīng)濟學(xué)家）