近期，諾亞財(cái)富與《巴倫》合作,，共同發(fā)布《2020資產(chǎn)配置手冊》,。其中有四篇代表諾亞觀點(diǎn)的文章，與您分享。今天為您帶來的是諾亞控股集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏春博士有關(guān)在經(jīng)濟(jì)“非常態(tài)”下的投資機(jī)會(huì)的看法,。
2019年第三季度,，中國GDP同比增長6%，是中國自1992年采取國際標(biāo)準(zhǔn)以來的最低值,。與此同時(shí),，全球其他主要經(jīng)濟(jì)體如美國、歐元區(qū),，日本和大部分新興市場無論是貿(mào)易,、制造業(yè)或者GDP增速都從過去十年的緩慢復(fù)蘇轉(zhuǎn)為下行之勢。我們可以看到每個(gè)經(jīng)濟(jì)體各有一個(gè)相對(duì)清晰的經(jīng)濟(jì)周期,。
中國GDP增速的上一個(gè)最低值是6.2%,，出現(xiàn)在2009年第一季度。那時(shí),，中國開啟了“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,，美國了啟動(dòng)第一輪量化寬松貨幣政策。隨后,，日本和歐元區(qū)都展開了各自版本的貨幣寬松政策,，并且發(fā)展出負(fù)利率政策。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松和縮表操作,，以此引領(lǐng)貨幣政策正常化,。在完成9次加息后,，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，快速降息三次,，并重新開始為貨幣市場補(bǔ)充流動(dòng)性,。歐元區(qū)則是在退出量化寬松的一年后，與2019年底啟動(dòng)第二輪量化寬松,，并且繼續(xù)深化負(fù)利率政策,。如此，我們又看到了每個(gè)經(jīng)濟(jì)體各有一個(gè)大致清晰的政策周期,。
理解經(jīng)濟(jì)周期與政策周期的發(fā)展變化,，輔之以各類資產(chǎn)的估值變化周期，是做好未來投資的關(guān)鍵因素,，也是諾亞研究一直以來的投資策略分析框架。這三個(gè)周期并不一定同步,，但核心思想都離不開“均值回歸”這一原理與規(guī)律,。
如果我們簡單回顧中國經(jīng)濟(jì)自1990年以來經(jīng)歷的周期，可以看到這樣的現(xiàn)象：在下行經(jīng)濟(jì)的底部，通常會(huì)出現(xiàn)一些資產(chǎn),，它們價(jià)格低,、未來收益高、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)低,，而另外一些資產(chǎn)會(huì)有相反的表現(xiàn),。不掌握周期投資訣竅的投資者往往會(huì)受到行為偏差的影響，習(xí)慣于集中投資少數(shù)資產(chǎn),，并總在資產(chǎn)價(jià)格波峰入場,、波谷離場。因此資產(chǎn)配置一定要多元化,，基于適合自己家庭,、職業(yè)、年齡和收入結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案,，適時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理,。
智者見于未萌。諾亞研究認(rèn)為包括中國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體自2018年下半年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長下行區(qū)間,，尤其是貿(mào)易和制造業(yè),。這種趨勢將在2020年內(nèi)持續(xù)。主要經(jīng)濟(jì)體的央行在2019年重啟的貨幣寬松,，以及中美貿(mào)易摩擦的暫停,，可以延緩這一趨勢、延遲衰退的到來,。但如果不解決各自經(jīng)濟(jì)中存在的深層次結(jié)構(gòu)性矛盾,，我們將會(huì)長期面臨一個(gè)被稱為“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)環(huán)境，代表性特征就是“低利率,，低通脹,，低增長”。
投資者曾和全球經(jīng)濟(jì)政策制定者一樣,，期待貨幣和財(cái)政政策可以治愈這種“新常態(tài)”,。然而，引發(fā)“新常態(tài)“的消費(fèi)不足,，不僅僅源自貧富差距,，還反映了債務(wù)高企、人口老齡化,、低生育率,、機(jī)械與人工智能對(duì)勞動(dòng)力的替代等一系列深層結(jié)構(gòu)性矛盾。用“非常態(tài)”來描述這樣的場景比“新常態(tài)”更為恰當(dāng),。
由于傳統(tǒng)的通脹指標(biāo)不包含資產(chǎn)價(jià)格的變化,，而在全球化生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)下,，發(fā)達(dá)國家的物價(jià)指數(shù)又通常由生產(chǎn)成本低的國家來決定。這最終導(dǎo)致基于傳統(tǒng)智慧,，針對(duì)“新常態(tài)”設(shè)計(jì)的貨幣和財(cái)政政策,，難以改變當(dāng)前這種歷史上罕見的“非常態(tài)”。
相反地,，在各種政策的反復(fù)作用下,，各類資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲、全球貧富差距越來越大,、消費(fèi)增長越來越不如預(yù)期,。因此，家庭和企業(yè)的投資意愿越來越低,，全球儲(chǔ)蓄率逐漸升高,，低利率從而演變成負(fù)利率。
在這樣的環(huán)境下,，一方面,，我們需要適應(yīng)“非常態(tài)”的持續(xù)性，例如歐美地區(qū)的平均利率很可能長期維持在零附近,。這將使一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，如股票與房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的時(shí)間超過預(yù)期。另一方面,，我們也要警惕高通脹的突然降臨與貨幣財(cái)政政策的收緊,。在1970年代末期，美國投資界曾一度認(rèn)為已低迷了十五年的美國股市不會(huì)再上漲,。然而,，在1980年美國總統(tǒng)里根上臺(tái)后推出以“企業(yè)和家庭減稅”和“國退民進(jìn)”為核心的一系列改革方案后，美國股市開啟長達(dá)二十年的大牛市,。反觀當(dāng)下,，貿(mào)易保護(hù)主義和民粹主義的盛行，或已埋下高通脹的種子,。
投資者對(duì)于“非常態(tài)”和衰退重現(xiàn)的擔(dān)憂,，在2019年愈發(fā)明顯。這表現(xiàn)為美國納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)新高,、抗風(fēng)險(xiǎn)的黃金和美元領(lǐng)漲,。而這又反向推動(dòng)貨幣寬松政策和財(cái)政整的的重啟，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格,。資本市場具有極強(qiáng)的“均值回歸”特性,。全球可交易資產(chǎn)回報(bào)為正數(shù)的比例在2017年創(chuàng)下100多年來最高紀(jì)錄，又在2018年創(chuàng)下最低的紀(jì)錄,。我們預(yù)計(jì)2019年市場表現(xiàn)將與2017年看齊,，同時(shí)提醒投資者在2020年加強(qiáng)高安全性,、低波動(dòng)性資產(chǎn)的配置比重,，并且高度重視風(fēng)險(xiǎn)管理,。
達(dá)者成于守拙。沃倫•巴菲特最尊敬的先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）創(chuàng)始人杰克•博格（ “指數(shù)基金之父”）在1975年推出了全球第一只面向個(gè)人投資者的,、與標(biāo)普500指數(shù)掛鉤的指數(shù)基金,。當(dāng)時(shí)，這只基金被華爾街嘲笑,。因?yàn)槿巳硕枷Ｍ麘?zhàn)勝市場,，持有僅僅代表市場平均表現(xiàn)的指數(shù)基金被認(rèn)為是愚蠢的。然而,，十年,、二十年、三十年,、四十年后,，表現(xiàn)好于這只先鋒指數(shù)基金的同類型公募基金，由不多,，變得很少,，再變得鳳毛麟角，直到完全沒有,。即使是一些流行的分散化資產(chǎn)配置方案,，無論在過去十年，五年,，三年還是一年,，也都跑輸了先鋒基金。
即使如此,，博格依然建議投資者分散配置,。他說：“一半時(shí)間，我為只持有股票而感到后悔,。另外一半時(shí)間,，我為只持有債券而感到后悔”。作為投資者,，我們要像駕駛汽車一樣,，不能夠只看后視鏡，關(guān)注投資那些過去表現(xiàn)優(yōu)秀的資產(chǎn),，還要往前看,，懂得合理化分散資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。
中國經(jīng)濟(jì)過去的高速增長,，產(chǎn)生的高凈值投資者人數(shù),，已經(jīng)超越了美國成為全球第一,。然而，這個(gè)群體的投資觀念與成熟的投資者還有很大的差異,。中國的經(jīng)驗(yàn)造成了大家習(xí)慣于集中化追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn),，在過去兩年，經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革走到“去杠桿”階段,，代表嚴(yán)監(jiān)管的《資管新規(guī)》的推出,，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場都出現(xiàn)超乎預(yù)期的困難，市場的教訓(xùn)逐漸讓中國投資者意識(shí)到學(xué)習(xí)和接受成熟投資觀念的重要性,。
我曾經(jīng)總結(jié)過50條“大道至簡”的投資經(jīng)驗(yàn),。冒著過于簡單的風(fēng)險(xiǎn)，我把他們歸結(jié)為“守拙”二字,。
博格的指數(shù)基金是守拙,。他的股債分散策略是守拙。巴菲特基于質(zhì)量的價(jià)值投資同樣是守拙,。我曾經(jīng)提及過美國1926年-2016年期間出現(xiàn)的25782支股票,。其中，長期創(chuàng)造財(cái)富,、顯著超越美國國債收益的僅有1092支,，占比僅4.3%。其中的佼佼者,，無一不是家喻戶曉的高質(zhì)量龍頭企業(yè),，普遍具有安全性高、低波動(dòng)率特征,。
其余占比95.7%的股票,，一部分股票上漲創(chuàng)造的財(cái)富和另外一部分股票下跌造成的損失相互抵消之后，剩下的在長期內(nèi)不過和美國國債所創(chuàng)造的財(cái)富持平,。如果以收益與風(fēng)險(xiǎn)的性價(jià)比來衡量,，絕大部分股票的長期投資價(jià)值不如國債。這個(gè)發(fā)現(xiàn)讓整個(gè)投資界震驚,，因?yàn)檫^去大家總以為股票只要長期持有就一定能夠跑贏債券,，但這其實(shí)只對(duì)股票指數(shù)成立，對(duì)絕大多數(shù)個(gè)股都不成立,。
有趣的是,，當(dāng)我們把目光縮短到1990年-2018年，把美國創(chuàng)造財(cái)富最多的20只股票與1926年-2016年表現(xiàn)最好的20支股票名單一對(duì)照,，有16支股票是相同的,。但這段時(shí)間內(nèi)，美國股市創(chuàng)造的整體財(cái)富只來自于占比1.3%的股票,，因?yàn)槠溆嗟墓善眲?chuàng)造和毀滅的財(cái)富相互抵消掉了,。如果把目光聚焦到美國以外的股票市場（包括中國）,，那么在1990年-2018年真正創(chuàng)造財(cái)富的股票占比將不足1%。
研究還發(fā)現(xiàn),，如果隨機(jī)買入一只股票,，無論是持有一個(gè)月，還是持有一年,，最大的可能收益率是零,。而持有十年和從上市后一直持有到現(xiàn)在,，最大的可能收益是全部虧損,。這是集中投資的危害。請記住,，買入極少數(shù)單純低估值的股票,，長期持有，并不是真正的價(jià)值投資,，也絕不是“守拙”的策略,。
面對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場“非常態(tài)”持續(xù)，真正“守拙”的做法有兩個(gè)：
第一是買入與股票和債券大盤指數(shù)掛鉤的基金,，根據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行分散配置,。那些數(shù)量極少的“財(cái)富創(chuàng)造者”都包含在了股票指數(shù)之中，他們會(huì)幫助指數(shù)在長期創(chuàng)造高回報(bào),。相反,，那些期待在短期內(nèi)戰(zhàn)勝大盤指數(shù)的基金經(jīng)理，往往買入過多高風(fēng)險(xiǎn)的“財(cái)富毀滅者”,。
第二個(gè)是在完成家庭資產(chǎn)配置,、掌握風(fēng)險(xiǎn)管理的技能之后，再買入15-20支,，長期業(yè)績優(yōu)秀,，早已經(jīng)被公認(rèn)為高質(zhì)量的公司股票或債券，長期持有,，盡可能減少調(diào)整的頻率和幅度,。
面對(duì)經(jīng)濟(jì)“非常態(tài)”，諾亞研究期待與大家一道“見于未萌,，成于守拙”?。▍紊?nbsp; 蔣楠）
來源：巴倫資產(chǎn)配置手冊
作者：夏春（諾亞控股集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）