如何衡量房地產(chǎn)市場風(fēng)險,？

全球歷次房地產(chǎn)大泡沫,，中國房地產(chǎn)市場風(fēng)險

十次危機九次地產(chǎn)，我們研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生,、瘋狂,、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條,、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年,、1992-1993年中國海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年東南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風(fēng)暴,、2001-2008年美國房地產(chǎn)泡沫與次貸危機,。往事并不如煙，時代變遷人性不變,。

研究發(fā)現(xiàn)：

1）歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開始都有經(jīng)濟增長,、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐,。

比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫一開始跟美國經(jīng)濟的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān),，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開始跟日本經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型和長期繁榮有關(guān)，1991-1996年東南亞房地產(chǎn)泡沫一開始跟“亞洲經(jīng)濟奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān),。

2）雖然時代和國別不同,，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸）,，因此房市對流動性和利率極其敏感,，流動性過剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機需求和金融屬性，并脫離居民收入,、城鎮(zhèn)化等基本面,。1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”后為了避免日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年東南亞經(jīng)濟體在金融自由化下國際資本大幅流入,，2000年美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟持續(xù)大幅降息,。中國2008年以來有三波房地產(chǎn)周期回升，2009,、2012,、2014-2016，除了經(jīng)濟中高速增長,、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外,，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān),，2014-2016年這波尤為明顯，在經(jīng)濟衰退背景下主要靠貨幣刺激,。

3）政府支持,、金融自由化,、金融監(jiān)管缺位,、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用,。政府經(jīng)?；诎l(fā)展經(jīng)濟目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達州政府大舉興辦基礎(chǔ)設(shè)施以吸引旅游者和投資者,，1985年后日本政府主動降息以刺激內(nèi)需,，1992年海南設(shè)立特區(qū)后鼓勵開發(fā)，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃,。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產(chǎn),，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1992-1993年海南的政府,、銀行,、開發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導(dǎo)致大量國際資本流入,，2001-2007年美國影子銀行興起導(dǎo)致過度金融創(chuàng)新,。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油,，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸,，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付,、放杠桿,，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機既是金融危機也是經(jīng)濟危機,。

4）雖然時代和國別不同,，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。風(fēng)險是漲出來的,，泡沫越大破裂的可能性越大,、調(diào)整也越深。日本央行從1989年開始連續(xù)5 次加息,，并限制對房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機,，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日,，朱櫧基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市,、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè),，24日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟情況和加強宏觀調(diào)控意見》，海南房地產(chǎn)泡沫應(yīng)聲破裂,。1997年東南亞經(jīng)濟體匯率崩盤,，國際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂,。美聯(lián)儲從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率,，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發(fā),。

5）如果缺乏人口,、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時間更長,。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫,，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強,，原因在于經(jīng)濟中速增長,、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐,；但是,，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長,，原因在于經(jīng)濟長期低速增長,、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等,。2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年,，而是房價再創(chuàng)新高，主要是因為美國開放的移民政策,、健康的人口年齡結(jié)構(gòu),、富有彈性和活力的市場經(jīng)濟與創(chuàng)新機制等。

6）每次房地產(chǎn)泡沫崩盤,，影響大而深遠,。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機引發(fā)的大蕭條從金融危機、經(jīng)濟危機,、社會危機,、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊,。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年,，經(jīng)濟低迷、不良高企、居民財富縮水,、長期通縮,。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款,，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟長期低迷,。2008年次貸危機至今，美國經(jīng)濟經(jīng)過3輪QE和零利率才走出衰退,，而歐洲,、日本經(jīng)濟在QQE和負利率刺激下才走出低谷，中國經(jīng)濟從此告別了高增長時代,，至今,，次貸危機對全球的影響仍未完全消除,。

在貨幣超發(fā),、低利率和政策鼓勵居民加杠桿刺激下，2014-2016年一二線城市房價地價暴漲,。

中國房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險有多大,？體現(xiàn)在哪些環(huán)節(jié)？

我們從絕對房價,、房價收入比,、庫存、租金回報率,、杠桿,、空置率等定量評估。研究發(fā)現(xiàn)：

1）絕對房價：中國之都,、世界之最,，全球前十二大高房價城市中國占四席。過去中國是房價收入比高,，經(jīng)過2014-2016年這一波上漲,，現(xiàn)在是絕對房價高，但中國是發(fā)展中國家,。世界房價最高的城市中（中心城區(qū)房價）,，中國香港排第1，深圳,、上海,、北京分列第7、8,、13位,。

2）房價收入比：一二線偏高，三四線基本合理。最新全球房價收入比的十大城市里面,，北上廣深占據(jù)了四席,。中國一二線和三四線房價收入比的巨大差異可能反映了兩個因素：一是收入差距效應(yīng)，高收入群體向一二線城市集中,；二是公共資源溢價,，醫(yī)院、學(xué)校等向一二線城市集聚,。

 

3）庫存：去化壓力比較大的是部分三四線中小城市,。庫存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部,、東北及其他經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū),，這與三四線城市過度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過程相符,。從美國,、日本等國際經(jīng)驗看，后房地產(chǎn)時代人口繼續(xù)向大都市圈遷移,，農(nóng)村,、三四線城市等面臨人口凈流出的壓力。因此,，一二線主要是價格偏高風(fēng)險,，三四線主要是庫存積壓風(fēng)險。

4）租金回報率：整體偏低,。目前中國主要城市的靜態(tài)租賃回報率為2.6%,，一線城市在2%左右，低于二三線城市,。根據(jù)國際靜態(tài)租賃回報率為4%-6%,，中國水平遠低于國際水平。中國的房地產(chǎn)并非簡單的居住功能,，而是一個捆綁著很多資源的綜合價值體,，比如戶籍、學(xué)區(qū),、醫(yī)院等,。國人對房子和家有一種熱愛以及文化依賴歸屬感，住房自有率在國際上較高,。

5）空置率：三四線高于一二線,。中國房地產(chǎn)空置率比較高，積壓嚴重,，三四線比一二線更嚴重,。從住宅看，中小城市空置率更高可能是因為過度建設(shè)，大城市的空置率可能跟過度投機有關(guān),。

 

6）房地產(chǎn)杠桿：居民杠桿快速上升但總體不高,，開發(fā)商資產(chǎn)負債率快速上升。房地產(chǎn)杠桿包括需求端的居民借貸杠桿和供給端的開發(fā)商債務(wù)杠桿,，它衡量了財務(wù)風(fēng)險,。①從國際比較看，中國居民杠桿水平低于主要發(fā)達經(jīng)濟體,。目前,，中國房地產(chǎn)貸款余額占銀行貸款比重為25%（其中個人購房貸款16.9%），雖然近些年這個比例不斷攀升,，但比美國水平低很多,，美國次貸危機以來不動產(chǎn)抵押貸款占銀行信貸的比重持續(xù)下降，但仍高達33%,。

②目前房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中,，大致有約55%左右的資金是依賴于銀行體系，明顯超過40%的國際平均水平,。房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債率從2003年的55%一路上升至2016年的77%,，流動比率從2009年的1.88下降至2016年的1.65。
 

2015-2016年中國一二線房價大漲,，資產(chǎn)價格泡沫擔(dān)憂加劇。我們進行了比較研究,，研究發(fā)現(xiàn)：

1）與過去比：中國本輪房價大漲有五點不同,。漲速快；脫離基本面,。本輪房價大幅上漲背景是經(jīng)濟增速放緩,，人口增速和城鎮(zhèn)化明顯放緩；貨幣超發(fā),， M2與名義GDP增速的裂口不斷擴大,，杠桿明顯上升，先后推升股市,、房市泡沫和滯脹預(yù)期,；區(qū)域分化明顯。一線城市大漲,，三四線基本持平,；政策刺激，每一項重要政策后一線城市房價都出現(xiàn)了拐點性變化,。2014年“1121”降息后,，止跌回升，2015年“330新政”后，加速上漲,，“930新政”后再次加速上漲,。2016年2月2日首付比例下調(diào)和2月19日契稅和營業(yè)稅調(diào)整后，房價在春節(jié)后跳漲,。

2）與日本1991年前后房地產(chǎn)大泡沫比：漲速快,，1987-1990年間，日本六大城市房價年均增速24.6%,，遠超1986年前均值,；脫離基本面，廣場協(xié)議后日本出口大降,，實體困難,，經(jīng)濟增速低于1986年前的均值；貨幣超發(fā),，從1986年開始,，日本M2增速明顯加快，利率大降,；區(qū)域分化明顯,，1986-1991年間日本六大城市房價大漲，中小城市房價漲幅很??；政策刺激。1991年前,，貨幣寬松催生了泡沫,，隨后貨幣收緊又刺破了泡沫。當(dāng)前中國房市和日本1974年前后日本的那輪泡沫也有相同點：經(jīng)濟有望中速增長,、城鎮(zhèn)化還有一定空間等,，如果調(diào)控得當(dāng)，尚有轉(zhuǎn)機,。

3）與2015年股市大泡沫比：“水牛”,，貨幣超發(fā)未流入實體經(jīng)濟；“政策牛”,，“刺激牛”,，2014年以來不斷出臺刺激房地產(chǎn)政策；“杠桿牛”,，鼓勵居民加杠桿,，測算表明，居民加杠桿大多是“場內(nèi)”的,，全國房貸“場外配資”金額在500-800億元左右,，撬動的房地產(chǎn)成交額按照保守的5倍計算,，杠桿成交金額超2500億元。房地產(chǎn)杠桿總體低于發(fā)達國家,。“瘋牛”,，脫離基本面加速上漲。

4）避免悲劇重演,。地產(chǎn)泡沫過高將降低一國實體經(jīng)濟競爭力,，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟金融危機。當(dāng)前中國房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015年中國股市大泡沫有很多相似之處,，同時也具備1974年日本房市的很多特征和消化空間,。住宅投資已告別高增長時代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩,、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征,，避免貨幣超發(fā)引發(fā)資產(chǎn)價格脫離人口、城鎮(zhèn)化,、經(jīng)濟增速等基本面的泡沫風(fēng)險,，盡快建立長效機制。